Теория Модильяни - Миллера

EBIT(1-t) tkdD EBIT(1 - t VD= ---------------- + -------- + ------------- = VO + tD ksO kd ksO +tD

В общем виде:

Рыночная оценка капитала V = Оценка при 100% собственном финансировании + Текущая оценка налоговой экономии

Если величина заемного капитала по годам не меняется, то

VD = VO = tD.

Полученная формула позволяет вычислять рыночную цену фирмы, использующей заемный капитал. Если рассматривается фирма, общий капитал которой равен 1950 млн руб (акционерный капитал, полученный в результате эмиссии акций) и эти денежные средства инвестированы в реальные активы, обеспечивающие ежегодную отдачу (операционную прибыль) в 900 млн руб (доходность до выплаты налогов составляет 46,2%), то цена фирмы по модели Модильяни - Миллера равна 900х(1-0,35) / 0,3 = 1950 млн руб при налоговой ставке 35%и финансировании за счет собственного капитала.

При привлечении заемного капитала рыночная оценка фирмы вырастает на величину экономии по налогу на прибыль. Например, при привлечении займа в 1 млрд руб оценка фирмы поднимется до 1950+1000х0,35=2300 млн руб.

WACC = kd(1-t)D / V +ksD S / V. С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели Модильяни - Миллера минимальное значение WACC = kd(1-t) достигается при 100% заемном капитале. Если традиционный подход предполагает, что цена фирмы складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала V=S+D (что превышает оценку фирмы по модели Модильяни – Миллера: V=S=tD. В теории Модильяни - Миллера доказывается, что такая ситуация неравновесна с точки зрения возможности арбитражных операций.

При постоянстве во времени процентной ставки по заемному капиталу и при постоянстве D значение налогового щита не меняется по годам и равно It. Если этот денежный поток образуется на неограниченном временном промежутке, то его текущая оценка равна tD. PV=It / kd = (I / kd)t = tD.KsD = ksO + (ksO – Процент по заемному капиталу)(1 – t)D / S.

Таким образом, введение в модель Модильяни - Миллера налогов меняет поведение инвестора. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щита цена фирмы V максимизируется при 100% заемном капитале (100% заемный капитал даже теоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала до возможного уровня).

Модель Миллера 1978г. с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала.

Введение подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу: Налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала. Подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала (например, в США), что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным. Срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Пусть t – ставка налога на прибыль фирмы, Td – ставка подоходного налога для владельцев заемного капитала, Тs – ставка подоходного налога для акционеров (средневзвешенная ставка по налогообложению дивидендов и прироста капитала). Рыночная оценка фирмы, финансируемой исключительно собственными средствами (фирма О), определяется капитализацией чистой прибыли за вычетом подоходного налога с коэффициентом капитализации ksO (стоимости собственного капитала фирмы). VO = EBIT(1-t)(1-Ts) / ksO.

Перейти на страницу: 1 2 3 4 5